鼎合网平台赣锋锂业, 考验在后面

作者｜睿研君编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

锂的价格从2021年5万元/吨，涨到22年60万元/吨，再跌到2024年8万元/吨以下，今年下半年锂价重现回涨态势，价格再上9万元/吨。四年不到的时间，让赣锋锂业这家公司的市值经历了从1350亿起步（2021年初）、9个月后超过3000亿顶点，再到3年后（2024年9月）700亿的低点，又一年后重新回到当前1200亿附近的起落过程。

锂价此番回涨，给想买赣锋锂业股票的投资者再度燃起9个月三倍的幻想，或者让前期高位套牢的持股者有了解套的希望。在《蓝筹企业评论》看来，这两个想法都不切实际。尽管锂价周期性回升的可能确实存在，但赣锋锂业这家公司面临的挑战看上去并不是锂价一涨就可以全部化解的。

作为国内锂业收入最大的企业之一，赣锋锂业当前的财务数据非常糟糕。2025半年报时，归母净利润亏损5.3亿元，较去年同期（亏损7.6亿元）收窄30%，看似经营改善，但扣非净利润亏损9.12亿元，同比扩大4.7倍，反映主营业务（锂盐业务）加速恶化。公司通过出售储能电站及联营公司股权获得5亿元一次性收益，让主业亏损表面上看上去还过得去。

上半年，赣锋锂业的经营现金流净额仅3亿元，同比暴跌92%（去年同期39.4亿元），主业几近“断流”。产品降价导致回款减少，存货积压占用现金（存货半年增长20%至103亿元）；因此公司不得不依靠筹资活动大举借债59.5亿元以维持运营。

公司面对的最为现实的风险来自103亿元存货减值压力（上半年已计提2亿元减值）；但与此同时在建工程仍高达186亿元，赣锋的老板坚持逆周期押注产能扩张，押注行业回暖后新增产能转化为利润。

把赣锋锂业的财务数据放在锂行业周期背景下看（下表所示），2021-2022年是锂价和行业景气度的顶峰，而2023年以来，随着供需关系逆转，锂价大幅回调，营收从2022年顶峰下滑，净利润从2022年的超200亿暴跌至亏损，是行业周期转变的最直接体现。毛利率从近50%的高位回落至10%左右，产品的单位利润被急剧压缩。

2025三季报同比微增5.02%，这是一个值得关注的信号，也是让赣锋股价随后五个月大幅回涨的主要理由。这可能意味着销售量的增长开始对冲部分价格下跌的影响，或者公司在中下游（如锂电池制造）的业务有所突破。

在这里必须要提醒投资者的是，公司固定资产的扩张战略实际上相当程度上会抵消锂价上涨这个对原有收入增长的最大利好。

据赣锋锂业的公开信息，公司资产结构上的“重资产化”趋势明显，从2020年的22.72亿元激增至2025三季报的197.32亿元，增长近9倍。在建工程和长期股权投资也从16.36亿元增至115亿元。

将大量资金投入到锂资源开发和提锂产能，确实会给未来增加收入，但同时也是抑制价格上涨的原因。另外，巨大的资本开支加剧了当前的现金流压力，并推高了负债，赣锋当前的负债率已攀升至历史高位57.59%。

筹资活动现金流中“取得借款收到的现金”连续两年维持高位（2024年227.7亿元，2025三季报195亿元），表明公司极度依赖债务融资来支撑其扩张和运营。

赣锋锂业曾一度被视为国内民营企业又一个领域内赌性十足的案例，由于它前辈众多，且不乏成功者，对它寄予厚望不足为奇。

看多的投资者需要对以下问题保持足够的关注，那就是——锂价何时能企稳反弹（这是最大的外部变量）；公司经营性现金流能否尽快转正（这是判断其能否“自力更生”的关键）；公司是否会通过定向增发（股权融资）来降低杠杆以保持负债率不过度提高；新建产能的投产进度和盈利能力（能否在下一个周期到来时顺利转化为收入和利润）。

与看多者不同，我们则对赣锋锂业不那么乐观。根据公司截至2025年中报的主营产品数据，我们看到高占比业务盈利弱，高盈利业务占比低，也就是说公司收入贡献最大的业务，其盈利能力却最脆弱。

从赣锋老板近年推动的业务转型中，我们看到他试图在“探索第二增长曲线”时努力减少对上游资源的依赖，并加大高利润下游业务的比重。可惜，这一努力目前仍处于“青黄不接”阶段。

虽然高毛利的锂电池业务（毛利率14.17%）代表了未来方向（如动力电池、储能电池、固态电池），但其35.52%的收入占比，尚不足以对冲上游资源业务的周期性风险。公司“上下游一体化”的战略构想，在财务数据上还未充分兑现为强大的综合抗风险能力。

目前看，赣锋还是更像一家被上游资源周期“绑架”，但正奋力向下游高附加值领域转型的公司。在成功实现转型之前，回到历史市值最高点的期望显然过高。